京东2021年收入翻番，手机和家电收入占比最高

从运营角度来看，京东仍然是一家稳健的公司。库存周转天数和履行成本都在不断优化。但从投资的角度来看，京东正在从过去的成长股转变为现在的价值股。

本期特约作者王海天/文

不久前发布的京东（09618.HK）一季报整体上属于正常的财报。2022 年第一季度收入为 2397 亿元人民币（378 亿美元），比 2021 年第一季度增长 18%。本季度服务收入为 352 亿元人民币（56 亿美元），同比增长 26.3% -年。

但是，如果仔细观察京东的收入结构，就会发现在当前的宏观环境下，京东的抗周期属性远弱于其他电商。

收入波动可能会增加

在京东2022年第一季度的收入构成中，电子产品和家电的收入为1183亿元，而一季度总收入为2397亿元，电子产品和家电的收入为占 49.3%。回顾京东过去一季度的营收淘特入驻条件及费用，电子产品一直占比50%左右。这样的收入结构，放在今天的宏观和微观环境下，会导致京东的收入出现周期性波动。

之前波动弱的原因，我想，主要是因为，首先，京东“抢”了很多苏宁留下的蛋糕。这部分分出的份额主要由在线电子商务瓜分。而京东，理论上抢的最多。如果看京东2021年季度财报的数据，家电和3C的营收甚至有超过20%的季度增速。这样的增长速度，只能通过抢股来实现。

其次，过去2022年手机和家电市场的表现好于过去。我们先来看看手机。

2022年对于整个手机行业来说可谓是一个“寒冬”。一季度，国内手机行业增速为-20%

。除了荣耀、苹果等少数品牌增长外，小米、OPPO、VIVO均出现两位数下滑。家电方面，如果看一下龙头企业格力和美的股价，就可以窥见行业的周期性。

而手机和家电收入占京东总收入的近一半。一旦这部分的波动加大，势必会影响其总收入。可以预计，2022年下半年，手机换机和家电行业销量不会有明显变化。

而这种对京东的冲击和挑战，2022年只是一个开始。从强制消费和可选消费来看，京东显然不能归类为强制消费，而是介于强制和可选之间。拼多多更像是一家接近强制消费的电商。

仍然不是很赚钱

在京东的几项业务中，京东零售、京东物流和新业务中，京东零售是现金流稳定、利润稳定的摇钱树业务，但物流和新业务仍处于亏损状态。一旦亏损金额被抵消，整个京东每个季度都不会像想象中那样赚钱。

京东零售2022年一季度营收2175亿元，营业利润79亿元，营业利润率3.6%。在79亿元的利润中，京东物流和新业务的亏损被抵消，分别为6.6亿元和23.9亿元。这一抵消，京东的Non-GAAP营业利润降至47亿元。扣除股权激励、无形资产摊销等费用后，京东一季度营业利润继续下滑至24亿元。

折算下来，京东每季度Non-GAAP利润约6亿美元，GAAP下利润约3亿美元。在2021年年报中，京东的Non-GAAP营业利润为134亿元人民币（约合21亿美元），相当于每季度约500-6亿美元。

从业务到数据，京东的利润并不高。之所以不那么赚钱，是因为只有京东才能产生稳定的利润和现金流。至于新业务，亏损超乎想象：2021年年报显示，新业务亏损达106亿元，折合16亿美元。还有股权激励、资本支出、收购产生的商誉减值和无形资产摊销。一次次抵消这些，真正归属于京东的利润就更薄了：2021年归属于股东的营业利润只有6.4亿美元。

有了这样的利润和盈利能力，投资者在公司的高增长时期还是比较宽容的。但当营收增速放缓至10%左右京东2021年收入翻番，手机和家电收入占比最高，营收1000亿美元左右的公司归属于母公司的净利润低于10亿美元时，投资价值和吸引力就会下降。此外淘特入驻条件及费用，京东现已开始向股东派发股息：2022年5月4日，京东宣布向股东派发每股0.63美元的特别股息。

股息分配给股东以回馈股东。但从增速来看，10%左右的营收增速可能是京东相当长一段时间内的新常态。

从二级市场投资者的角度来看，我认为京东正在从过去的成长股转变为现在的价值股。同样是电子商务公司的美团和拼多多仍然可以归类为成长股。

如何评估新业务

根据京东一季度披露，公司目前报告了京东零售、京东物流、达达和新业务四个事业部。京东零售在中国主要包括自营业务、平台业务和广告服务。京东物流包括内部和外部物流业务。达达是中国本土的实时分销和零售平台。新业务主要包括京东、京西、海外业务和科技创新。

京东的新业务，从各种数据来看，还不如美团的买菜和社交区团购。其在2022年第一季度的增长率仅为11.7%，而亏损率则高达41%。增速创近两年新低，亏损率接近历史新高。从任何数据来看，京东的新业务、想象空间和价值都会有一个很大的问号。

新业务发展不起来的原因，我觉得主要还是京西还是按照京东的思路走的。与拼多多、淘特的纯平台模式不同，京西虽然定位于下沉市市场，但很大一部分产品仍由京东运营。因此，不能认为京西和拼多多是一样的，京西应该算是“下沉版京东”。而这样的做法，显然创新还不够，只是换了个名字而已。京西虽然没有京东的运费门槛，但在很多品类上，京西的产品丰富度和价格都远不及拼多多和淘特。

以农产品为例，随便搜索“大葱”这个关键词，京西的很多价格都是有竞争力的，而且价格不菲。

这些产品还包括京东的自营产品。京西被称为“官严选”。在这一类农产品中，京喜一旦自营，势必对现有商家造成一定的“挤压”。作为商家，何不去拼多多和淘特开店呢？

而且，京东并没有把《省》做到极致。对于11亿电商用户来说，核心需求依然是“省”。

过去几年，京东专注于解决“好”和“快”两点。对应京西的经营思路和商品价格，京东的策略不是以价格为主，而是兼顾多方面。比如农产品物流，京西部分第三方商家使用京东物流，在物流成本上远高于“四通一达”。这些额外的费用最终还是需要用户自己承担。

拼多多的商家基本都是“四通一达”、极图、邮政。

京东的京西思路是目前京东主APP的延伸。还是要兼顾“多快越好省”，但只做到了“好又快”。

而且，在很多品类中，由于自营的存在，与平台商家存在一定的冲突。容易造成卖家体验差，流失率高。目前，京西在京东新业务的亏损中占比最大。

而京喜的增速持续下滑，这不就意味着产品对用户的吸引力和粘性有所下降吗？

而达达，在团购竞争激烈的今天，优势越来越小。因为达达的商家端Chao市本身就是一个逐渐没落的渠道。

而美团则优先购买更多的蔬菜，从商品结束到合同结束，最后一公里。此外，美团友谊和多多购物是一个to C品牌，而达达是一个to B品牌。用户只知道商品是达达派送的，不会在达达上买东西，类似于顺丰速运。

达达股价走势较之前的市峰值下跌了85%。

坚实的公司

在几家电子商务公司中，京东的股价相对稳定。尤其是2021年，阿里巴巴和拼多多的跌幅将更大，而京东最具韧性。到 2022 年，拼多多在过去 6 个月里的涨幅是三者中最大的。

从运营角度来看，京东仍然是一家稳健的公司。库存周转天数和履行成本都在不断优化。但从投资角度来看，目前价值约1000亿美元的京东市，在性价比方面不如拼多多。

目前京东估值合理。刘强东减持股份被视为股东的正常权利和正常经营。5月23日以来，刘强东的全资公司Max Smart多次抛售京东股份，减持约1.11亿股，套现约6.33亿美元，约合人民币43.8亿元。Max Smart是刘强东在京东最大的控股实体。6月17日，刘强东减持450万股京东集团A类普通股，价值约2.79亿美元，约合人民币18.71亿元。

不管刘强东是否减持，从基本面到各种数据，我认为京东已经不是一个好的投资标的了。